四川大决策投顾 摘要：今年以来，政府连续出台政策以引导光伏行业实现良性竞争，显示出国家对光伏行业现状的高度重视，并期望改变行业全面亏损、补贴全球低成本的状况。目前，政策底部已经明确，基本面底部即将到来，我们应高度重视光伏行业的底部反转机会。

　　光伏是太阳能光伏发电系统的简称，是一种利用太阳能电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的朝阳产业，光伏产业链上游主要包括硅料、硅片的生产，中游主要围绕电池片、光伏组件的制备，下游主要为大型地面集中式电站、工商业和户用分布式电站。

　　我国光伏产业起步较西方国家略晚，早期主要为太阳能电池制造并出口美国和欧盟；自2013年起，在政府的大力政策扶持下，凭借产业配套和人力资源优势，通过自主创新与引进消化吸收再创新的发展模式，逐步形成了自有的产业技术体系，成为具有国际竞争优势的战略性产业。

　　伴随着国内光伏产业技术的快速进步和产业链条的逐步完整，中国的光伏市场装机容量呈现持续快速增长，2017年，中国光伏在各环节的产业规模占全球比重均超过50%，占据全球的核心地位。2018年“5.31”新政发布后，政府扶持的力度大幅削减，中国光伏市场在阶段性阵痛中以“降本增效”为核心发展理念，催生了技术和工艺在更高层级的更新迭代。2021年，“双碳”目标的提出为光伏产业的发展奠定了新的发展目标和纲领，中国光伏将在未来成为全球可再生能源发电的支柱型产业。

　　装机需求旺盛、电池技术迭代带来弯道超车机会、融资条件宽松、政策支持等因素驱动光伏产能大规模扩张。受益于各国能源转型政策力度加强，地缘冲突导致能源价格上涨等因素，近年来全球光伏装机实现快速增长，根据CPIA统计，2023年全球光伏新增装机390GW，对应21-23年CAGR达44%。

　　同时，需求旺盛导致产品价格大涨，硅料、组件价格在2022年底一度达到30万/吨、2元/W，企业利润率大幅提升，其中硅料企业毛利率一度超过70%。

　　在高盈利的驱动下2022年以来光伏新老企业开始大幅扩产，主要由以下因素驱动：1）较高的项目收益率；2）市场对新能源行业接受度较高；3）地方政府招商引资给予土地优惠、税收减免、设备补贴等支持政策是主要驱动力。以晶科能源为例，根据公司2023年可转债募集说明书，相关投资项目预计内部收益率（税后）分别为18.83%、18.92%、21.73%、22.68%（详见图表4），经济效益良好。资本市场亦给予了充分的融资支持，光伏企业采取IPO、可转债、定增等方式进行多轮大量融资，根据CPIA统计，2022年光伏企业在A/H股资本市场使用权益融资方式募资1661.87亿元，同增57%。同时，对于地方政府，投资光伏项目符合国家双碳战略、能够大幅提升当地GDP水平、获得稳定税收、解决当地就业，因此纷纷给予光伏企业各项支持政策，包括代建厂房、机电等设施，给予新建项目设备购置补贴、税收减免等措施。

　　受上述驱动力影响，光伏产能自2022 年起大规模扩张。我们选取了7 家 19 年前上市的光伏主产业链代表公司，其 2021-2023 年资本开支 CAGR 为 63%（19-20 年增长率仅 22%）。根据CPIpg电子娱乐平台，A 统计，22-23 年我国多晶硅/硅片/电池片/组件环节公告扩产产能 600+万吨/1200+GW/1500+GW/1400+GW。

　　大幅扩产后，光伏行业面临供需失衡。根据CPIA 统计，2023 年全球已建成多晶硅、硅片、电池片、组件产能分别为 245.8 万吨/974.2GW/1032GW/1103GW，其中中国产能全球占比93.6%/97.9%/90.1%/83.4%，考虑到 2023 年全球光伏新增装机为 390GW，光伏行业已面临供需失衡。

　　2023 年以来光伏产业链价格普遍下滑，已击穿部分头部企业现金成本。由于光伏行业供需失衡，2023 年以来光伏产业链价格持续下跌，以硅料环节为例，根据 PVinfolink 数据，2023 年硅料价格大幅下滑超 70%，2024 年以来硅料价格延续跌势，从 2024 年初至 9 月 25 日再度下滑 38%至 40 元/kg（含增值税）。根据大全能源 24 年半年报披露，公司二季度多晶硅单位现金成本为 40.16 元/kg，当前硅料价格已击破头部企业现金成本。硅片、电池片、组件价格均跟随硅料持续下跌，其中隆基绿能表示硅片价格自2024Q2 已经持续跌破成本pg电子娱乐平台，，甚至跌破现金成本。

　　历史证明，在价格极度内卷损伤毛利时，以量补价的逻辑并不顺畅。2021年硅价暴涨，硅料环节攫取了主产业链的绝大部分利润，下游电池片与组件环节受制于终端业主的价格接受能力，两头承压，单季度归母净利润出现亏损。但市场预期后续硅价下跌，能够刺激终端业主装机需求，实现电池片和组件环节的以量补价，股价仍持续上涨。2022Q3后硅料产能释放、硅价从高点急速回落，主产业链排产积极，最终供过于求、价格严重下跌。行业陷入价格战的恶性竞争，市场对前景出现怀疑，即电池片和组件环节的利润显著回升，股价依然步入下行通道。光伏需求依然是星辰大海，产业价格回归理性是市场重拾信心的重要动力。

　　2024上半年，上述71家光伏上市公司合计营收5306亿，同比下降18.86%；归母净利润43亿，同比下降94.6%。其中24年Q2收入2810亿，同比下降20.5%，环比增长12.6%；归母净利润合计亏损34亿，是23年四季度之后，行业再次季度层面整体亏损。

　　二季度亏损主要是持续价格下跌导致企业经营层面亏损和减值影响。二季度上述上市公司合计减值137亿，减值规模环比翻倍，但仍低于23年Q4的减值规模。

　　由此来看，行业二季度业绩压力释放较为充分，结合近期产业链价格走势，预计接下来整体亏损不会再进一步扩大。

　　多部门出台政策限制产能扩张，地方政府改变光伏招商引资行为。在光伏供需错配日趋加重的情况下，相关主管部门对光伏行业结构性过剩已形成充分认识，对产能扩张的审核与管控逐步趋严。

　　5 月 17 日，在工业和信息化部电子信息司指导下，中国光伏行业协会组织召开《光伏行业高质量发展座谈会》，会议提出鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制。

　　5月 29 日，国务院办公厅《2024-2025 年节能降碳行动方案》提到，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能，新建多晶硅、锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。6 月 13 日，国务院发布《公平竞争审查条例》，明确起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有给予特定经营者税收优惠，选择性、差异化的财政奖励或者补贴等内容。

　　6 月 20 日，国家能源局表示将会同相关部门组织行业协会适时发布产业规模、产能利用率和市场需求等信息，合理引导光伏上游产能建设和释放，避免低端产能重复建设，持续提升光伏技术创新能力。

　　7 月 9 日，工信部就《光伏制造行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿）公开征求意见pg电子娱乐平台，，相比 2021 版文件，对现有项目与新建与改扩建项目在投资门槛、技术指标、能耗标准等方面提高了准入标准。顶层政策定调叠加前期地方政府参与的一些光伏项目出现亏损之后，地方政府对光伏产业的招商引资模式大幅改变，支持性政策退坡。

　　光伏企业资本开支下降，产能增速趋缓。由于光伏各环节亏损较严重，融资渠道受限，各企业开始缩减资本开支，24Q2 光伏主产业链代表公司资本开支同比下降 23%。由于部分资本开支用于支付前期款项，该数据有一定滞后性，目前新增产能建设基本暂停。根据北极星太阳能光伏网统计，24H1 硅料、硅片、电池片和组件扩产规模分别为 20 万吨、165GW、175.8GW、136.2GW，同比下降 74%、63%、71%、72%。

　　部分企业开始破产重整。由于产业链价格持续下跌，行业开工率下降，部分企业停工停产，面临持续现金流出。龙头企业前期实现盈利积累，且筹集资金的渠道较多，而规模较小的企业填补资金缺口的方式较少，可能无法清偿到期债务，被迫进行破产重整。24 年以来，已有爱康科技、中利集团、东旭蓝天等多家光伏上市公司被 ST，其中爱康科技 2021-2023 年累计亏损超 20 亿元，24 年 6 月陆续关停湖州、赣州、苏州基地，8 月 12 日被摘牌退市。

　　光伏行业协会托底组件价格，投标价格已显著提升：2024 年 10 月 14 日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。10 月 18 日，光伏行业协会披露 10 月光伏产业链成本，供全行业和政府监管部门参考，硅料、硅片、电池、组件成本（不含税）分别为 35.49 元/kg、1.15 元/片、0.264 元/W、0.603 元/W，与 Infolink 最新市场价价差分别为-0.26%、 -19.20%、-9.49%、4.20%。若考虑增值税，组件最低售价为0.68 元/W。粤水电 9 月 30 日披露数据，包括晶科、晶澳、天合等头部企业组件投标价格均低于 0.67 元/W，而根据国电投 10 月 16 日披露数据，虽然 N 型组件最低报价低至 0.66 元/W，但头部企业报价已明显提升。

　　从启停成本、行业格局、成本曲线、产能投资强度、技术变革等方面分析，不同环节出清的速度、有效性有差别，硅料、电池、玻璃环节或率先实现出清：1）硅料生产属大化工流程，资本支出强度大，成本曲线陡峭，颗粒硅降本优势显著pg电子娱乐平台，，生产线启停成本较高，产线停产检修仍需高额维护成本，部分企业甚至缺乏基础维护手段，此类产能复产几无可能；2）电池片环节技术持续迭代，TOPCon 已成为行业主流，但行业内仍存在较多PERC 产能，改造难度相对较大，老旧产能减值压力较大,HJT/钙钛矿等新技术有望驱动下一轮技术变革；3）玻璃启停成本亦较高，成本控制能力差异显著，同时二线玻璃企业并未在前期赚取足够利润，因此现金储备并不充裕。其他环节则由于同质化程度较大，产能启停pg电子娱乐平台，较灵活，资本支持强度较低，技术变革较小，预计供需再平衡周期较长。

　　近年来，光伏行业受到阶段性产能过剩的影响，导致产业链业绩和股价持续受到压力。然而，今年以来，政府连续出台政策以引导光伏行业实现良性竞争，显示出国家对光伏行业现状的高度重视，并期望改变行业全面亏损、补贴全球低成本的状况。目前，政策底部已经明确，基本面底部即将到来，我们应高度重视光伏行业的底部反转机会。

　　相关个股：晶科能源、晶澳科技、阳光电源、通威股份、天合光能、阿特斯、德业股份、福斯特、福莱特、振江股份、正泰电器、林洋能源。

　　2.2024-9-28华泰证券——光伏全球巡礼中国篇：供需失衡，何时出清

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